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水电设备利用效率与降水量相关，降水量的季节性变化影响水力发电量，水库蓄水辅助调节。大气降水通过地表径流汇入河流，进入到水轮发电机组中，将机械能转换成电能并输出。云南、贵州、四川的水电设备利用小时数与降水量的相关性较强，即降水量越大，水电设备的利用率越高。降水的降水量季节性变化影响水力发电量，而水库在丰水期蓄水、枯水期放水，起到跨季节辅助调节的作用。

低降水量叠加水库低水位，云南枯水期水力发电紧张或加剧，电解铝或有进一步减产风险。2023 年1-3 月，云南保山等8 地累计降水量加权平均值为19.5 毫米，创2000 年以来同期的最低值。由于2022 年降水量偏低，目前云南水库水位偏低，难以发挥足够的调蓄作用。预计云南4-6 月枯水期水力发电紧张或加剧，已减产的约203 万吨电解铝产能难以复产，且或有进一步压减负荷的风险。

贵州、四川水库水位偏低，预计枯水期电解铝难有超预期复产。2022 年8-12 月，贵州平均降水量为2000 年以来同期的最低值，或导致当前水库蓄水量偏低。预计贵州在枯水期水力发电仍较为紧张，此前被限产的约96.6 万吨电解铝产能难以大规模复产。四川9 地2022 年的加权平均降水量低于历史同期的20%分位水平，叠加雅砻江、大渡河来水偏枯，预计四川在枯水期将同样受困于水库蓄水量偏低，电力供应偏紧，电解铝复产节奏将放缓。

2023 年1-3 月云南延续了2022 年降水量偏低的情况，叠加水库水位偏低，预计4-6 月枯水期水力发电紧张或加剧，已减产的约203 万吨电解铝产能难以复产，或有进一步压减负荷的风险。贵州、四川或同样受困于水库水位偏低，枯水期发电难以保障，电解铝产能难以复产。此外，近两年夏季高峰期限电、旱季供电不足等扰动事件频发，或将削弱电解铝企业复产、投产的意愿和进度。预计电解铝供给趋紧，价格有望反弹。建议关注中铝国际（601068，未评级）、神火股份（000933，未评级）、天山铝业（002532，未评级）、云铝股份（000807，未评级），以及H 股的中铝国际（02068，未评级）、中国宏桥（01378，未评级）。

风险提示

云南、贵州、四川在枯水期降水量超预期。云南、贵州、四川“西电东送”外输电量低于预期。宏观经济增速不及预期。假设条件变化影响测算结果。