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金吾财讯|申万宏源发布研报指，网易(09999.HK)2Q26营业收入301亿元（人民币，下同），同比增长7.9%；Non-GAAP归母净利润77.5亿元，同比下降18.7%，主要受29.5亿元净投资亏损及有效税率提升至25.5%影响。综合毛利率70.5%，同比提升5.8个百分点；游戏毛利率76.1%，同比提升5.9个百分点，再创历史新高。营业利润121亿元，同比增长33.5%，主业经营超预期。游戏及增值业务收入同比增长9.7%至250亿元，其中在线游戏占比97.7%。增长主要来自《梦幻西游》系列及《燕云十六声》，《燕云十六声》6月登陆Xbox平台，海外拓展持续推进。Q2末合同负债193亿元，同比增长13.7%。PC端收入贡献提升、渠道结构优化及成本效率改善共同驱动游戏毛利率升至历史新高。云音乐Q2营收同比增长0.4%至19.8亿元，毛利率37.4%，同比提升1.4个百分点，会员规模延续增长，DAU/MAU及用户粘性持续改善；有道收入同比增长3.5%至14.7亿元，毛利率48.9%，同比提升5.9个百分点，连续八个季度实现经营盈利。费用管控方面，Q2销售/管理/研发费用率分别为12.2%/2.7%/15.4%，合计费用率30.3%，同比下降1.9个百分点。剔除净投资亏损影响，核心税前利润约130亿元，对应调整后有效税率约18.9%，与1Q26持平。股东回报方面，Q2股息每股0.096美元，50亿美元回购计划延期36个月至2029年1月，截至2Q26末累计回购约23亿美元。Q2末净现金约1,675亿元，经营性现金流入100亿元。新品方面，《遗忘之海》已于7月上线中国PC端及移动端，当前仍就玩家反馈进行二次打磨，海外发行节奏不会太快；《归唐》《无限大》等储备持续推进。该行调整26-28年营收预测至1202/1342/1429亿元，下调26-28年Non-GAAP归母净利润预测至397/467/506亿元。现价对应26-28年PE为14.2/12/11.1倍，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期，游戏监管政策边际变化，投资收益持续波动。